皮海洲 | 立方大家谈专栏作者

近日，中国证券业协会制定发布《首次公开发行证券网下投资者分类评价和管理指引》（下称《指引》）及其配套文件，修改了网下投资者异常报价申购情形，明确以定性和定量相结合的方式认定异常行为以及实施名单分类的适用情形和自律惩戒措施。

根据《指引》规定，对于网下投资者首次实施异常报价申购行为的，将其列入网下投资者关注名单，对其予以重点关注和提醒；被列入关注名单后十二个月内再次实施异常报价申购行为的，将其列入网下投资者异常名单，并采取不得参与网下询价和配售业务三个月的非书面自律管理措施；被列入异常名单后十二个月内再次实施异常报价申购行为的，对其采取列入网下投资者限制名单六个月至三十六个月的书面自律措施。

网下询价的目的是借助机构投资者的定价能力来为新股发行确定一个合理的发行价格，所以，如果询价机构如果胡乱报价的话，那就背离了新股询价的初衷。而实际情况是，在过去相当长的时间内，新股的定价大都偏离了上市公司的投资价值，以至不少新股都体现为高价发行。所以，《指引》加强对网下投资者异常报价的自律惩戒是很有必要的。

不过，对于网下投资者异常报价的惩戒还可以采取市场化的做法。虽然有些投资者的报价，看起来很异常，但面对新股上市后的市场表现，那些看起来异常的报价，似乎还是可以获利出局的。如此一来，对异常报价的判断也还是有待商榷的。也正因如此，网下投资者是否异常报价，可以交由市场来评判。而且网下询价有必要尊重每一个投资者报价的权利。

作为一家IPO公司来说，要不要采取询价发行的方式，可以由公司自己来确定。IPO公司可以定价发行，也可以询价发行。而定价发行可以参照过去曾经采取过的方式，即新股发行市盈率不超过23倍，发行人可以在23倍发行市盈率以内自主定价。采取定价发行方式的，就无需网下询价，也不必进行网下配售，发行份额全部面向网上投资者发行。

对于采取询价发行方式的，则可以采取网下竞价发行的方式。根据网下发行额度来确定每个投资者申报的上限与下限。而投资者在确定自己的报价同时，也要确定自己认购的新股数量，并据此全额缴纳申报的资金款项。这也意味着网上询价采取资金全额认购的方式来进行。未足额缴纳款项的，则视为无效询价予以剔除。

发行人在此基础上，对有效询价者按报价的高低顺序予以配售，直至将网下发行额度配售完毕。在投资者报价相同时，按时间的先后顺序进行配售。最后一个配售完毕的投资者的报价，就确定为本次发行的新股发行价格。然后按此价格向网上投资者发行。如此一来，报高价的投资者就按高价拿到自己认购的新股，报低价的按低价拿到自己认购的新股。当然，报价太低的，也就失去了认购新股的资格。由于网下投资者的报价不同，所承担的市场风险自然也就不同，报价过高的，则有可能承担新股上市后破发的风险。这也是对胡乱报价者最好的惩戒方式。

当然，网下投资者超过发行价认购的金额并不归于发行人所有，而应统一纳入投资者保护基金，用于未来赔偿投资者使用。在这个问题上，监管部门可以拿出统一的组建投资者赔偿基金的方法出来，而新股发行的超额认购款项，则可作为投资者赔偿基金的来源渠道之一。

网下询价采取竞价询价的方式，是对网下投资者报价权利的一种尊重方式。每个投资者都可以根据自己的意愿来报价，不需要受到任何条条框框的制约。同时每个投资者又需要对自己的报价负责，在报价的同时也要足额上缴认购新股的资金金额。这种做法是权利与责任的统一。因此，本人建议网下询价可以采取竞价发行的方式来进行。

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